Вышел специальный выпуск, Михаил Дегтярев, 2009            Вышел новый номер журнала №7 2009                Новая рубрика на сайте - Истории для размышления               В архиве заполнен №7 август за 2008 год               Новые статьи в рубрике Nota bene                       Дарио САЛАС СОММЭР. Иллюзия или реальность?                       Следите за новостями
 
    О журнале     Свежий номер     Авторы     Мероприятия     Архив     WEB     Подписка     Рекламодателю     Новости     Nota bene     Книги     Интересное      


Архив


Олег ПЕРМЯКОВ

Подводные камни финансового менеджмента

Мож­но ли на­звать биз­нес, ста­биль­но при­но­ся­щий при­быль, эф­фек­тив­ным? Ви­ди­мо да, от­ве­тит боль­шин­ст­во из нас. Но для фи­нан­со­во­го ин­ве­сто­ра это не факт. Да­же при на­ли­чии ста­биль­ной чис­той при­бы­ли ком­па­ния мо­жет те­рять стои­мость и ста­но­вить­ся ме­нее при­вле­ка­тель­ной для ин­ве­сти­ро­ва­ния, при­чем соб­ст­вен­ни­ки пред­при­ятия мо­гут не до­га­ды­вать­ся о при­чи­нах вплоть до то­го мо­мен­та, ко­гда «точ­ка не­воз­вра­та» бу­дет прой­де­на.

Что­бы по­нять, гро­зит ли соб­ст­вен­ни­ку дра­ма­тич­ное от­кры­тие в бу­ду­щем, ему дос­та­точ­но от­ве­тить на про­стой во­прос: соз­да­ет ли его биз­нес стои­мость или унич­то­жа­ет? Ес­ли са­ма по­ста­нов­ка во­про­са не­по­нят­на, зна­чит, эта ста­тья пред­на­зна­ча­ет­ся имен­но вам. Воо­ру­жи­тесь ка­ран­да­шом и каль­ку­ля­то­ром – нам пред­сто­ит ре­шить од­ну ма­те­ма­ти­че­скую за­да­чу.

Что­бы по­нять ло­ги­ку от­ве­та на по­став­лен­ный во­прос, рас­смот­рим ме­то­ди­ку оп­ре­де­ле­ния до­бав­лен­ной стои­мо­сти на мо­дель­ных при­ме­рах двух раз­лич­ных биз­не­сов, ко­то­рые ус­лов­но на­зо­вем А и В, при­чем В на по­ря­док круп­нее, чем А. Для наглядности пред­ста­вим, что А ра­бо­та­ет в сфе­ре ус­луг (на­при­мер, строи­тель­но-от­де­лоч­ных), а В – это оп­то­во-роз­нич­ная ком­па­ния. Ес­ли оце­ни­вать толь­ко чис­тую при­быль обо­их пред­при­ятий, на пер­вый взгляд мо­жет по­ка­зать­ся, что вла­деть биз­не­сом В го­раз­до вы­год­нее, так как он соз­да­ет в 7,5 раз боль­ше чис­той при­бы­ли – 59 ус­лов­ные еди­ни­цы (ска­жем, мил­лио­нов руб­лей) про­тив 8 у.е. фир­мы А. (см. таб­ли­цу 1).


Показатель экономической добавленной стоимости EVA является сегодня одним из самых прогрессивных подходов в оценке эффективности бизнеса. Это относительно простой способ оценки деятельности компании, при котором учитывается чистая операционная прибыль, стоимость и количество капитала, находящегося в управлении. EVA оценивает экономический результат после вычета средней стоимости капитала. Основная идея EVA: акционеры должны получать доход, который компенсировал бы принятый риск.


Таблица 1. Отчет о прибылях и убытках
Отчет о прибылях и убытках
Эта чис­тая при­быль яв­ля­ет­ся до­хо­дом по­став­щи­ков ка­пи­та­ла – кре­ди­то­ров по про­цент­ным обя­за­тель­ст­вам и соб­ст­вен­ни­ков биз­не­са. Что­бы оп­ре­де­лить, яв­ля­ет­ся ли этот до­ход аде­к­ват­ным, тре­бу­ют­ся два до­ку­мен­та: от­чет о при­бы­лях и убыт­ках и ба­ланс (см. таб­ли­цы 1 и 2).

Струк­ту­ра ком­па­ний в при­ме­ре смо­де­ли­ро­ва­на в со­от­вет­ст­вии с их ро­дом дея­тель­но­сти. Пред­по­ло­жим, ком­па­ния А вы­пла­чи­ва­ет зар­пла­ту «в бе­лую» и не рас­по­ла­га­ет соб­ст­вен­ным по­ме­ще­ни­ем, а вы­ну­ж­де­на его арен­до­вать, что объ­яс­ня­ет вы­со­кие ком­мер­че­ские и управ­лен­че­ские рас­хо­ды и не­боль­шую ве­ли­чи­ну ос­нов­ных средств. По­сколь­ку это биз­нес в сфе­ре ока­за­ния ус­луг, объ­ем сы­рья, ма­те­риа­лов и го­то­вой про­дук­ции в обо­рот­ных ак­ти­вах небольшой, а по­сколь­ку А – фир­ма не­боль­шая, ей при­хо­дит­ся в зна­чи­тель­ной сте­пе­ни ра­бо­тать с от­сроч­кой пла­те­жа: кли­ен­ты оп­ла­чи­ва­ют ра­бо­ту по фак­ту за­вер­ше­ния ре­монт­но­го цик­ла. Со­от­вет­ст­вен­но, у фир­мы фор­ми­ру­ет­ся за­дол­жен­ность за то­ва­ры и ус­лу­ги. Из таб­ли­цы 2 мы так­же ви­дим, что биз­нес А име­ет дол­го­сроч­ный кре­дит в раз­ме­ре 20-ти мил­лио­нов, что со­став­ля­ет при­мер­но 40% от сво­ей го­до­вой вы­руч­ки. Это то­же весь­ма ве­ро­ят­но, ес­ли, ска­жем, фир­ма при­ня­ла прин­ци­пи­аль­ное ре­ше­ние вы­ку­пить по­ме­ще­ние в соб­ст­вен­ность. Из­бы­точ­ную ли­к­вид­ность ком­па­ния А раз­ме­ща­ет в де­неж­ных ин­ст­ру­мен­тах. В ком­па­нии А ка­че­ст­вен­ный фи­нан­со­вый ме­недж­мент.

Таблица 2. Баланс (средний по кварталам за операционный год)
Баланс (средний по кварталам за операционный год)
Биз­нес В вла­де­ет круп­ны­ми ос­нов­ны­ми сред­ст­ва­ми и, в си­лу ха­рак­те­ра дея­тель­но­сти, тре­бу­ет боль­шо­го объ­е­ма обо­рот­но­го ка­пи­та­ла, зна­чи­тель­ная часть ко­то­ро­го «свя­за­на» в то­ва­рах на скла­де и за­дол­жен­но­сти по­ку­па­те­лей. Ме­недж­мент пред­по­чи­та­ет «оп­ти­ми­зи­ро­вать» на­ло­ги че­рез мно­же­ст­во юр­лиц (что вид­но в стро­ке «те­ку­щий на­лог на при­быль») и пред­став­ля­ет из се­бя дос­та­точ­но ти­пич­ную си­туа­цию для се­го­дняш­не­го сред­не­го биз­не­са, ко­гда фи­нан­со­вое управ­ле­ние сфо­ку­си­ро­ва­но на де­неж­ных по­то­ках.

Итак, цель на­ше­го ана­ли­за – по­нять, соз­да­ли ли эти ком­па­нии эко­но­ми­че­скую стои­мость в ре­зуль­та­те го­до­вой ра­бо­ты, или нет. На­пом­ним, что ка­ж­дое из пред­при­ятий име­ет при­быль – а это, на взгляд боль­шин­ст­ва вла­дель­цев биз­не­са, оз­на­ча­ет, что де­ла идут хо­ро­шо.


EVA – Economic Value Added, NOPLAT – Net Operating Profit Less Adjusted Tax, WACC – Weighted Average Cost of Capital, IC – Invested Capital, EBIT – Earnings Before Interest and Tax


Фор­му­ла очень про­ста: эко­но­ми­че­ская до­бав­лен­ная стои­мость рав­на раз­но­сти чис­той опе­ра­ци­он­ной при­бы­ли с уче­том кор­рек­ти­ров­ки на­ло­гов и сред­не­взве­шен­ной стои­мо­сти ка­пи­та­ла, по­мно­жен­ной на ин­ве­сти­ро­ван­ный ка­пи­тал:

Та­ким об­ра­зом, за­да­ча по оп­ре­де­ле­нию эф­фек­тив­но­сти биз­не­са раз­би­ва­ет­ся на три эта­па: мы долж­ны оп­ре­де­лить раз­мер опе­ра­ци­он­ной при­бы­ли с кор­рек­ти­ров­кой на­ло­гов, ве­ли­чи­ну ин­ве­сти­ро­ван­но­го ка­пи­та­ла, и сколь­ко он сто­ит.

Этап 1. Рас­чет NOPLAT на­чи­на­ет­ся с оп­ре­де­ле­ния до­на­ло­го­вой при­бы­ли от ос­нов­ной дея­тель­но­сти EBIT, ко­то­рую ком­па­ния по­лу­чи­ла бы, не имей она за­ем­ных средств. В нее обыч­но не вхо­дят при­бы­ли и убыт­ки от ра­зо­вых опе­ра­ций и ис­клю­чи­тель­ные.
Таблица 3.

Ес­ли бы ком­па­нии не пла­ти­ли про­цен­ты по за­ем­ным сред­ст­вам, при­быль до на­ло­го­об­ло­же­ния бы­ла бы вы­ше на ве­ли­чи­ну этих са­мых про­цен­тов, ко­то­рые в на­шем при­ме­ре вклю­ча­ют­ся в се­бе­стои­мость. Из-за это­го воз­ни­ка­ет не­об­хо­ди­мость в на­ло­го­вой кор­рек­ти­ров­ке (tax adjustment). На этом эта­пе бо­лее круп­ная ком­па­ния по-преж­не­му ка­жет­ся фи­нан­со­во бо­лее при­вле­ка­тель­ной.

Этап 2. Оп­ре­де­ле­ние ве­ли­чи­ны ин­ве­сти­ро­ван­но­го ка­пи­та­ла про­из­во­дит­ся по ана­ли­зу ба­лан­са. Она пред­став­ля­ет со­бой сред­ст­ва ак­цио­не­ров (см. таб­ли­цу 2, стро­ка «ре­зер­вы и ка­пи­тал») плюс все про­цент­ные обя­за­тель­ст­ва. На­до от­ме­тить, что кре­ди­тор­ская за­дол­жен­ность в ин­ве­сти­ро­ван­ный ка­пи­тал не вхо­дит, по­сколь­ку про­цен­ты на нее не на­чис­ля­ют­ся, а крат­ко­сроч­ные и дол­го­сроч­ные зай­мы вхо­дят (дан­ные взя­ты из таб­ли­цы 2):
 
Этап 3. Рас­чет сред­не­взве­шен­ной стои­мо­сти ка­пи­та­ла так­же осу­ще­ст­в­ля­ет­ся ис­хо­дя из струк­ту­ры пас­си­вов ба­лан­са. В на­шей мо­де­ли за­дей­ст­во­ва­ны три фор­мы ка­пи­та­ла, две из ко­то­рых про­цент­ные, а так­же ре­зер­вы и ка­пи­тал. Про­цент­ные обя­за­тель­ст­ва скла­ды­ва­ют­ся из крат­ко­сроч­ных кре­ди­тов-зай­мов и дол­го­сроч­ных обя­за­тельств (см. таб­ли­цу 4). По­сколь­ку биз­нес А ма­лень­кий, дол­го­сроч­ные обя­за­тель­ст­ва ему об­хо­дят­ся до­ро­го – в 18%, а крат­ко­сроч­ные – в 15%. Биз­нес В боль­шой, и ему дол­го­сроч­ные обя­за­тель­ст­ва обош­лись бы в 12%, но он их не име­ет в си­лу той спе­ци­фи­ки, о ко­то­рой уже упо­ми­на­лось: он ра­бо­та­ет в зна­чи­тель­ной сте­пе­ни «в се­рую», и по­это­му при­вле­ка­ет день­ги в ви­де крат­ко­сроч­ных бан­ков­ских кре­ди­тов сро­ком до го­да и на рын­ке ча­ст­ных зай­мов.
Таблица 4.


Стои­мость средств ак­цио­не­ров CC / OF – ре­зер­вы и ка­пи­тал – мы по­ла­га­ем, 30% для обе­их ком­па­ний, ис­хо­дя из се­го­дняш­ней ры­ноч­ной си­туа­ции. По­че­му стои­мость ка­пи­та­ла ак­цио­не­ров в на­шем слу­чае так важ­на? У лю­бо­го ин­ве­сто­ра все­гда есть не­сколь­ко аль­тер­на­тив вло­же­ния де­неж­ных средств с раз­ной до­ход­но­стью и раз­ной сте­пе­нью рис­ка: по­ло­жить в банк на де­по­зит, при­об­ре­сти не­дви­жи­мость, ко­то­рая, ве­ро­ят­но, под­рас­тет в це­не, дать в долг под про­цен­ты дру­го­му биз­не­су... Пре­дос­тав­ляя день­ги ком­па­нии, он рас­счи­ты­ва­ет по­лу­чить пре­мию к до­ход­но­сти, что и от­ра­жа­ет­ся в стои­мо­сти.

Сред­не­взве­шен­ная стои­мость ка­пи­та­ла WACC рас­счи­ты­ва­ет­ся с уче­том ве­ли­чи­ны и стои­мо­сти ка­ж­до­го ис­точ­ни­ка ка­пи­та­ла. Из на­ших дан­ных име­ем:

Те­перь у нас есть все ис­ход­ные дан­ные для оцен­ки эко­но­ми­че­ской до­бав­лен­ной стои­мо­сти. Под­став­ляя их в вы­ше­ука­зан­ную фор­му­лу EVA = NOPLAT – (WACC х IC), мы при­хо­дим к из­на­чаль­но не­оче­вид­ным вы­во­дам (см. дан­ные таб­ли­цы 5).
Таблица 5.

EVA ком­па­нии А по­ло­жи­тель­ная – это оз­на­ча­ет, что биз­нес пол­но­стью по­крыл все те­ку­щие свои за­тра­ты, всю стои­мость все­го ка­пи­та­ла и еще соз­дал до­бав­лен­ную стои­мость в раз­ме­ре 1 у.е. Не­смот­ря на то, что чис­тая при­быль ком­па­нии В поч­ти в 8 раз боль­ше, EVA от­ри­ца­тель­ная: биз­нес за год «унич­то­жил» 4 у.е. стои­мо­сти. На прак­ти­ке это оз­на­ча­ет, что ин­ве­сти­ро­ван­ный в ком­па­нию В ка­пи­тал не оку­пил соб­ст­вен­ную стои­мость. По­сколь­ку по­кры­тие за­трат по за­ем­ным сред­ст­вам яв­ля­ет­ся без­ус­лов­ным, до­ход не­до­по­лу­чи­ли бы соб­ст­вен­ни­ки. Для фи­нан­со­во­го ин­ве­сто­ра это сиг­нал к де­ин­ве­сти­ро­ва­нию. Фак­ти­че­ски ком­па­нии В уда­ет­ся как-то удов­ле­тво­рять соб­ст­вен­ни­ков толь­ко за счет «иг­ры в прят­ки» с го­су­дар­ст­вом.

Та­ко­ва суть ана­ли­за эко­но­ми­че­ской до­бав­лен­ной стои­мо­сти. Се­го­дня мно­гие управ­ляю­щие ком­па­ния­ми удов­ле­тво­ря­ют­ся по­ка­за­те­лем чис­той при­бы­ли, ана­ли­зи­ру­ют от­че­ты ДДС и ПиУ, мень­шее чис­ло уде­ля­ет дос­та­точ­ное вни­ма­ние ана­ли­зу ба­лан­са. Мы по­ла­га­ем, что ана­лиз EVA дол­жен стать обя­за­тель­ным ин­ст­ру­мен­том не толь­ко фи­нан­со­вых ин­ве­сто­ров, но и ка­ж­до­го вла­дель­ца, фи­нан­со­во­го и ге­не­раль­но­го ди­рек­то­ра, что­бы точ­но знать: с дос­той­ной ли от­да­чей ра­бо­та­ют день­ги в ком­па­нии? Что ему де­лать с по­лу­чен­ны­ми циф­ра­ми – это уже во­прос сле­дую­ще­го мас­тер-клас­са.


Все статьи этого номера


Архив по годам: 2006; 2007; 2008; 2009
  Бизнес-наукаБизнес-психологияБизнес и духовностьБизнес-стиль
 


 
Карта сайта